中国上市公司平均40-60倍的市盈率，与国外资本市场15-20倍的市盈率相比，有人说正常，有人认为偏高。比较流行的看法时，国内市场的市盈率与国外不具可比性，因为中国有2/3的股权没有流通，如果将流通股与非流通股的市盈率加权平均，则市盈率并不高。笔者试图就此问题谈谈个人的浅见。可以说，对这一基本问题的认识会直接影响到一个人的投资理念与投资策略。

    所谓市盈率，即股票市场价格与相应的一年期的净利润的比率，英文简称P/E。在股票盈利水平E确定的情况下，股价的高低就直接决定了市盈率的高低。因此，要回答什么是合理的市盈率，必须弄清什么是股票的合理价格。按照金融学的基本理论，金融资产（包括流通股及非流通股）的合理价格，即价值，应当等于该资产预期在未来各阶段所能产生现金流的折现。考虑一个净资产回报率（ROE）或盈利增长速度基本稳定的成熟公司，假设其每年每股现金分红占每股净盈利（E）的比率为1-b，则按照Gordon增长模型，每股盈利E的年增长速度应为

    g=b×ROE

    相应地，股票价格为

    P=DIV/r-g

    这儿DIV为未来一年预计的每股现金分红，r为股权投资的资本成本，可以解释为投资者平均所期望的合理回报率。由于

    DIV=(1-b)×E，

    我们可以立即得出股票市盈率的公式如下：

    市盈率P/E=1-b/r-b×ROE。

    假如公司每年将其盈利的40%用于分红，且其平均净资产回报率ROE=10%，则

    P/E=0.4/r-6%

    若投资者希望每年能有平均8%的投资回报，股票的市盈率应为20倍。若投资者预期回报率降为7%，则相应地，股票的合理市盈率可上升为40倍。由此可见，股票的市盈率与投资者的期望回报率密切相关，也就是说，股票的市盈率与投资者期望回报理论上应成反比例关系———高的市盈率通常意味着股票预期回报率的下降。

    影响股票市盈率的另外一个重要因素为公司的资金使用效率，即净资产回报率，ROE。在投资者预期回报给定的情况下，股票的合理市盈率会随ROE的提高而迅速上升。国内外大量历史数据表明，市盈率的波动范围非常大：不同股票及不同地区的股票指数的市盈率差别很大，同一股票在不同时点上的市盈率也存在相当大的变化。

    上述分析告诉我们，无论股票的流通状况如何，其价值确认的方法是一致的。如果假设非流通股与相应的流通股享有完全相同的收益权（分红权），则排除市场炒作的因素，非流通股价格与流通股的价格的差异取决于两类不同股票的期望收益率的差别。按照金融学的基本原理，投资者一般期望流通性低的金融资产能够提供较高的投资回报，此所谓流动性溢价。因此，我们不难理解缘何非流通股股价一般要比相应的流通股股价低。但流通股股价是否应当与非流通股股价相差若干倍，则是一个值得深思与探讨的问题。非流通股所占比例影响流通股股价的途径大致有二：第一，在总股本给定的情况下，非流通股比例会影响市场上流通股股本的规模及供求平衡情况，因而会影响到流通股股价；第二，非流通股股东与流通股股东之间存在利益重新分配的可能性，如市场上讨论较多的非流通股以较低价格向流通股股东配售或非流通股缩股后再全流通的提议便是这种可能性的例证。但我们似乎找不出足够的理论根据来用非流通股与流通股加权平均的市盈率检验流通股市场市盈率的高低。中国流通股市场市盈率是高是低，应当由投资者自己做出判断。

    一个不容忽视的事实时，中国的证券机构与众多股民似乎很难承受股指的进一步大幅下落。因此，有学者指出处理好股市中规范和稳定的关系，维护投资者信心，是今后一段时期内中国股市发展的关键。政府相关部门既要坚定不移地按照市场发展规律扶植市场，又要坚持对历史遗留问题采取逐步消化的原则。另一方面，我们也必须清醒地认识到，如果上市公司的质量得不到应有的提高，高市盈率与高投资回报率的现象一般不可能长期共存。美国著名学者Fama和French的研究表明，高市盈率股票的平均回报率要远低于低市盈率股票的平均回报率，投资回报率与股票市盈率之间存在显著的负相关关系。依据1963年7月到1990年12月的美国股市月度数据，Fama和French用每年年初的市盈率将所有每股收益为正（E>0）的股票按市盈率由高到低分成了十个组，再将第一组和第十组按市盈率大小各分两个小组，即1A，1B和2A，2B。组合收益率用组合形成年份的第7月到第二年的第6月的月收益率均值衡量。从表一可以看到，不考虑每股收益为负的股票时，股票的市盈率越高，在今后的6-18个月内收益率就越低。

    笔者一向认为，中国股市的合理市盈率能长期稳定在怎样一个水平，中国投资者能否获得一个长期的合理回报，最终取决于中国上市公司的质量。中国上市公司目前的平均净资产回报率偏低，应有较大的上升空间。如若净资产回报率在未来几年能上升一倍，许多现在困扰中国股市的问题便可望得到解决。